作者 | 第一财经 杜卿卿
离婚式减持、“马甲账户”减持 、先造假后跑路……各种减持“花式操作 ”迎来精准打击，一旦暴露 ，将面临从重处罚。
证监会主席吴清10月19日宣布 ，将完善违规减持处罚规则，坚持过罚相当 、不枉不纵 ，细化认定标准 ，更加精准有效打击违规减持行为 。随后，证监会发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》（下称《处罚规则》） ，自2026年12月1日起施行 。
这是继2015年18号文、2017年《上市公司股东 、董监高减持股份的若干规定》（即9号文） 、2024年《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（即“减持新规 ”）发布之后 ，资本市场又一部对减持行为强化约束的配套规则。
“《处罚规则》共十八条，系统构建了违规转让证券行为的认定标准与行政处罚裁量体系 ，”礼丰律师事务所合伙人黄青峰对第一财经表示 ，“减持新规 ”侧重于从实体层面规范减持行为，明确了“哪些能减、哪些不能减 、怎么减 ”的规则框架；而《处罚规则》则在此基础上 ，进一步从执法层面细化了违规减持的认定标准与处罚力度 ，实现了“行为规范—责任追究”的制度闭环 。
黄青峰认为，《处罚规则》的出台，标志着我国违规转让证券行政处罚进入了标准化 、精细化、透明化的新阶段 。
减持规则十年蝶变
与此前减持规则相比 ，《处罚规则》有三大突出特点。一是将实践中情形复杂 、类型多样的违规转让证券行为细化为四大类别 ，并配套设置差异化裁量阶次；二是统一行政处罚裁量尺度，并明确了从重等处罚情节；三是穿透监管 ，对于利用“交易 ”“工具 ”等手段规避监管的绕道减持行为 ，从严打击 、从重惩处 。
“把《处罚规则》跟2024年的‘减持新规’放在一起看，你会发现 ，监管思路的变化非常清晰 。”黄青峰认为 ，一是从“有没有规定 ”到“规定了罚多少 ”，二是从“看形式”到“看实质 ”。
他告诉记者 ，以前很多违规减持 ，都是“形式上合规、实质上违规 ”——比如通过离婚分割股份 、通过质押平仓 、通过赠与转让，形式上都不是“减持” ，但实质就是把股票卖了、把钱套走了 。但《处罚规则》这次明确说了：利用各种名义绕道减持的 ，从重处罚 。
“这就是‘实质重于形式’——不管你用什么包装，只要本质是违规卖股票，我就按违规卖股票罚你 ，而且因为你故意规避监管 ，还要从重。”黄青峰说 。
回顾过去十多年来，A股市场减持规则有多次比较明显的收紧 。
第一个是2015年股市异常波动期间 ，证监会出台18号文后 ，二级市场减持窗口实质“关闭 ”。当年7月8日，证监会发布第18号公告 ，宣布6个月内上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事 、高级管理人员 ，不得通过二级市场减持本公司股份。
第二个是2017年证监会出台9号文，重点封堵大宗过桥减持漏洞 ，打击大股东 、董监高利用信息优势“精准减持 ” ，以及董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”的行为 。
第三个是2024年 ，证监会出台《关于加强上市公司监管的意见（试行）》 ，将减持与上市公司破净、破发 、分红等“挂钩 ” 。对通过离婚 、质押平仓、转融通出借 、融券卖出等方式绕道减持的行为严格监管。
同年4月，新“国九条 ”发布，要求全面完善减持规则体系 。具体包括：“出台上市公司减持管理办法 ，对不同类型股东分类施策 。严格规范大股东尤其是控股股东 、实际控制人减持 ，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差 。严厉打击各类违规减持 。”
随后，证监会于2024年5月正式发布“减持新规 ” ，严格监管“技术性离婚 ”减持、绕道减持 、“闪电套现”等行为。
“以前有些比较常见的操作 ，以后会比较难看到了 。 ”黄青峰告诉记者，比如“马甲账户 ”减持 ，有的公司大股东 ，基于一些非公开信息，在敏感期等不该买入的时候通过亲友账户提前买入了 ，然后利用这些账户进行交易 ，并且没有披露是大股东自己在操作 。
还有离婚式减持。有的上市公司实控人离婚后将股票过户给前配偶，从而实现减持 。
不过 ，“减持新规”及修订后的《上市公司董事 、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》 ，明确了大股东、实控人 、董监高离婚分割股票后，过户各方共同遵守原有减持限制 。
“这个规则‘补丁’打上之后，离婚减持就不好操作了。 ”黄青峰认为 ，此次《处罚规则》明确对违规减持从重处罚 ，实际上是又一次收紧。比如规则直接点名的“马甲账户 ”，借别人的名字买卖股票；“绕道减持” ，用各种名义变相卖股票；“财务造假后跑路” ，先造假再减持；导致控制权变更，后果则更严重 。
提振中小投资者信心
从2015年股市出台临时应急性公告18号文 ，到2024年推出减持新规 ，再到此次出台《处罚规则》，每次减持规则的收紧都与市场低点存在明显相关性 。
上市公司股份减持制度是资本市场重要的基础性制度 ，上市公司股份减持也是上市公司股东的基本权利。不过 ，一直以来，大股东违法减持都被认为是市场一大害 ，“抽血走人 ”“踩踏股民 ”诟病不断 ，历来为中小投资者深恶痛绝 。
从最初的集中套现 、辞职套现，再到清仓式、断崖式、过桥式 、忽悠式 、精准减持，以及后来的绕道减持、过桥减持 ，大股东违规套现的花样层出不穷 。
在股市低迷阶段 ，违规减持带来的冲击更加明显，对市场公平性的伤害也更加凸显。
“减持制度是资本市场的一项基础制度 ，关系市场平稳运行和健康发展 ，制度设计的逻辑是严控大股东 、实际控制人减持，包括各种绕道减持；对各类私募股权创投基金投资股份减持 ，实施了差异化的政策 。”证监会上市司负责人曾对第一财经记者表示 ，相对境外市场，我国市场实行了更严格的股份减持制度 。
“确实有的企业反映 ，不应该限制太严格 ，市场应该自由进出，否则容易伤害企业家精神 ，影响企业进一步发展等等。但是减持通道本来就是有的 ，只是说，大股东减持不应该以损害中小股东利益为代价，无论在什么时候 ，都应该以市场的公平性为前提 。 ”黄青峰认为 ，违规减持需要严格规则进行监管 。
首先，大股东本身有信息优势 ，大股东集中减持对市场冲击会比较大；其次 ，有的大股东把企业做上市之后就“割韭菜 ”，套现跑路 ，这显然会伤害中小投资者合法权益；再次 ，从公司治理角度，一个好的治理结构应该是有利于企业长远发展的 ，控制权比较稳定的 ，经营结构比较规范的，基于这个角度来说 ，减持行为也需要规范。此外 ，当市场整体上处于比较弱势的位置时，减持也是需要去关注的环节，以避免减持行为对市场本身造成太大冲击 。
事实上 ，同鼓励增持回购一样 ，规范减持本身也是资本市场“稳市机制”的抓手之一 。吴清此前谈及健全稳市机制时就曾公开将“严惩违规减持 ”作为稳市“组合拳 ”之一。
近期A股市场经历明显波动，吴清在19日发言中又再次强调 ，将全力维护资本市场安全稳定。包括巩固完善稳市机制建设 ，壮大市场稳定力量，同时 ，鼓励有条件的上市公司加大回购增持等力度 ，更好回报投资者 。
在业内看来，市场低位震荡时 ，监管部门加大对违规减持的约束 ，有助于提振中小投资者信心 。
资本市场是巨大的利益场，为了减持套现 ，上市公司大股东各种花样层出不穷。“回望过去十余年 ，减持规则就是在‘道高一尺 、魔高一丈’的不断修补中迭代，到目前也不能说很完备，未来可能还会有新的变种 。”黄青峰对记者说 ，但是有一点是可以明确的——监管层对减持的约束是不会放松的 ，对市场稳定性、公平性的追求也是不会放松的 。
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